房地產業作為高負債行業,其償債能力一直備受關注。隨著各大房企2014年年報的陸續發布完畢，償債能力也成為關注的焦點。在克而瑞的最新研究中，償債能力作為一個重要分項，越來越受到關注。

                                              在這篇長文字中，有幾點是值得關注的：
                                             ○當前形勢下，現金為王。
                                             ○沒有回款的銷售是耍流氓。
                                             ○35家重點房企中，建業地產短期償債能力排名領先。
                                             ○綜合償債能力中，建業地產名列全國第二。

                                             “手中有糧心中不慌”，建業地產雖深耕河南，但企業的穩健特質為行業贊譽。看看建業的近期獲得這些榮譽：

       為了解目前房企的償債能力，本文以典型上市房企作為樣本，以指標拆解了解企業的償債能力現狀。本文從2014年中國房地產企業銷售TOP100排行榜企業中選取35家上市企業作為樣本，并將35家企業按照年銷售規模劃分為四個梯隊：第一梯隊：1000億元以上；第二梯隊：300-800億元；第三梯隊：150-300億元；第四梯隊：150億元以下。指標選擇方面，我們選擇現金、短期有息負債、長期有息負債、總有息負債、現金短債比、長短期負債比、凈負債率、平均融資成本等指標進行標分析。

       ?“手中有糧心中不慌”，現金為王是企業的共識

       2014年房地產市場跌宕起伏，1季度末自杭州爆發降價潮后，各地銷售均受到不同程度的影響，銷售的不景氣、未來前景的不明，使得“現金為王”。企業一方面采取各種營銷手段加快去化并提高銷售回款率，另一方面減少了拿地，在這種“開源節流”的模式下，2014年企業持有現金量有了明顯增加， 35家重點房企持有現金量為6700億元，同比上漲了18%。

       在房地產行業的黃金發展時期，企業需要的快速擴張、占據市場，在這樣的背景下財務杠桿是撬動企業發展有效且快速的方式，過多的現金保有說明企業在發展中無法充分發揮資金的效用。但是隨著行業發展進入高位盤整期，規模增長放緩、盈利能力下降、融資成本攀升等一系列問題升級為主要矛盾時，企業開始重新審視“現金”的地位。

      “沒有回款的銷售是耍流氓，去年我們成功回款2000億，所以我們現在日子很好過，因為我們有足夠的現金在手里”，2015，郁亮如是說。面對2014年2153億的銷售額，萬科選擇淡漠規模，強調回款，保證充足的現金不僅是萬科所需要的，對于房企而言，現階段現金在手是企業穩健發展的保證、是再融資的底氣、是多元化的后盾。長期看，企業對于風險控制意識加強，整體的現金短債比應該會繼續升高。

      ?債務總量持續增長，不同梯隊振幅差異明顯

      “互聯網”與“金融創新”是2014年房地產行業兩個新的變化，雖然房企通過聯合互聯網和金融改變了現有的融資格局，但房地產行業的資本屬性很難改變，隨著土地成本、融資成本、營銷難度的不斷走高使得房企對于資本的需求有增無減，就房企的債務情況來看有以下幾個特征：

      債務總量不斷擴大。一方面是企業發展的政策需求，一方面是各方面成本增加推高債務水平，但按年增加幅度變化不大，基本和企業規模保持一致步調。

      盡管企業債務規模差距明顯但是債務結構基本相似。在不同的房企梯隊之間債務總量差別在一倍左右，不過從長短期債務比來看不論是一梯隊的千億房企還是四梯隊的小房企，基本保持在2-3之間，尤其是進入14年這種集中度相當高。以長期債務為主導體現企業的信譽能力，也更有利于企業的長遠發展，同樣能夠降低財務風險系數。這一點也可說是企業達成的共識，因此控制長短期債務比在合理范圍內是行業的大勢所趨。

      不同梯隊中企業的長短期債務比的變化幅度差異不同。集中看企業趨同明顯，但是分開對待又可以發現企業差異化的債務結構。對于一二梯隊的企業來說，長短期債務比的變化幅度較小，14年振動幅度在2左右，分布多集中在2-3之間，當然也有恒大這樣僅有0.96的，明顯低于梯隊的整體水平。而三四梯隊的企業長短期債務比的變化幅度就大很多，去除最高和最低值的浮動變化依然能達到5，企業的長短期債務比分布層次要豐富很多。不過，縱向時間比較，不管哪一梯隊的企業長短期債務比都在升高，且震動幅度在縮小。

      ?誰的短期償債能力最強？

      2014年，35家重點企業的短期償債能力整體有所下滑。其中現金短債比均值為1.47，同比下滑18%，長短期債務比為2.37，同比下滑17%。

      從現金短債比及長短期債務比的絕對值來看，一、二梯隊企業短期償債能力較為穩健，而三、四梯隊的企業短期償債能力分化極為明顯。既有如建業、方興和合景泰富這類債務結構較為穩健，短期償債能力較強的企業，也有如陽光城和景瑞等面臨極大還債壓力的企業。建業作為深耕河南的企業一方面能夠得到當地政府的扶持，在銀行貸款方面極具優勢，另一方面建業與百瑞信托的合作也為建業提供了雄厚的資金支持。而陽光城為了保證快速擴張，不惜以高額利率進行短期信托融資，這不僅導致企業短期債務高企，債務結構整體失衡，而且償債壓力劇增，但是隨著陽光城定向增發給中民投完成，企業債務狀況將大大改善。

      ?誰的長期償債能力最強？

      整體來看，除了第一梯隊的保利、恒大及第二梯隊的富力、綠城和雅居樂，第一、二梯隊的凈負債率維持在60%-80%的合理范圍之內。其中恒大的凈負債率高達189%，較2013年同期上漲75個百分點，而如果考慮永續債，其凈負債率更是高達292%，同時恒大的現金短債比僅為0.75，從這幾個指標來看，恒大償債壓力可謂很大，但是事實上，截至2014年底，恒大仍有510億元的銀行融資額度未動用，而2015年1季度企業又獲得了超過1600億元的銀行授信，這將對企業的財務穩定起到良好的補充。另外，保利的凈負債率也高達140%，但作為央企，企業的有息負債主要是信用貸款，因此企業凈負債率雖高但很安全。

      ?誰的融資成本控制力最好？

      從2014年35家重點房企的平均融資成本可以看出來，大部分企業的融資成本控制能力還是不錯的。其中第一梯隊的保利雖然凈負債率高達140%，但是其平均融資成本卻僅為6.5%左右，如此低的融資成本主要得益于企業的大部分有息債均為信用貸款。同時中海及第二梯隊的華潤置地得益于央企背景，具有極強的融資能力，能夠以較低的成本獲得所需資金。而第三梯隊的越秀則是“地產+基金”的典型代表，通過與母公司旗下基金合作，越秀不僅能夠以極低的投入獲得所需項目地塊，而且在有資金需求時能夠獲得基金公司的強力支持，從而極大的降低了企業的融資成本。

      ?企業綜合償債能力分化明顯，部分企業亟需“脫胎換骨”

      綜合來看，方興、建業、中海、華潤和龍湖的綜合償債能力是35家企業中最強的。總體來看，這類企業基本上在短期償債能力、長期償債能力及融資能力幾個方面均表現亮眼，全方位實力均衡。其中方興的凈負債率雖然略高，但是其債務結構非常合理，再加上具有央企背景在融資能力方面不弱于萬科和保利等龍頭企業，因此其綜合償債能力還是相當強橫的。

      招商、萬達、合景泰富、越秀、萬科、遠洋、碧桂園、禹州、保利和當代置業的償債能力也很不錯，綜合實力可以達到“四星”，稍弱于“五星”企業，但其綜合償債能力仍要好于大部分企業，債務風險不大。

      三星級企業則是在綜合償債能力方面沒有太多亮點，在短期償債能力、長期償債能力及融資能力幾個方面各有不足。特別是旭輝、金融街、綠城和保利置業這四家現金短債比不足1的企業，面臨較大短期償債壓力，即便企業融資能力還不錯，也需要盡快調整債務結構。

      而兩星企業在短期償債能力、長期償債能力及融資能力幾個方面表現的就較為差強人意了。尤其是景瑞和陽光城，2014年年底財務數據顯示，企業債務結構相對失衡、短期償債壓力較大、融資成本高企，必須將降低凈負債率和融資成本作為首要任務，否則將面臨較大的風險。不過，2015年4月陽光城定向增發之后，財務問題將迎刃而解。恒大雖然從幾個指標來看，債務風險還是不小的，但是作為千億房企，其獲得融資的能力還是很強的，并有2100億左右的銀行授信尚未動用，這無疑成為了恒大的“免死金牌”。

      綜上所述，“三星”企業的債務結構有待優化，“兩星”企業則需要“脫胎換骨”。對于“三星”企業而言，主要可以通過內外兩個途徑來解決資金壓力。而對于“兩星”的企業來說，如果不能像恒大般自身強大且背后沒有基金等金融機構的支持，要應對債務危機或許只有進一步促進銷售、控制擴張節奏或增加股權融資這幾條路可以走了，陽光城定向增發引進中民投就是一個很好的例證。

（本文選自公眾號：克而瑞地產研究。文/CRIC研究中心：房玲 柳啟慧 尹鵬）